云想科技（02131.HK）· 深度分析

一家把 11.2 亿元 IPO 资金换成应收账款的短视频广告代理商；停牌 18 个月、期限已过，复牌申请待联交所决定

一、结论摘要

1. 当前状态是“停牌待裁决”，不是正常交易的上市公司。 股份自 2025-04-01 起暂停买卖，起因是安永对两家 3C 供应商预付款的商业实质提出疑问，2024 年报无法按时刊发。按上市规则第 6.01A(1) 条，18 个月期限已于 2026-09-30 届满。公司于期限前四天（2026-09-26）递交复牌申请，并在 2026-09-28 公告中自认“已能够满足所有复牌条件”；截至 2026-10-05 的最近一份公告，联交所尚未作出复牌或除牌决定。
2. 商业模式是“垫资买流量”的广告代理，毛利极薄、资金占用极重。 2025 年总账单 91.48 亿元，确认收益 29.38 亿元，毛利 2.68 亿元，毛利只占总账单的 2.9%。约 95% 的营业成本是向抖音、快手等平台采购的流量；前五大供应商占采购额 83.7%–96.6%（2020–2025）。对客户给 30–210 天信用期，对平台付款期短得多，规模越大越缺钱。
3. IPO 募资基本变成了应收账款，随后又变成了减值。 2020-12 上市净募资 12.97 亿港元（入账约 11.20 亿元人民币）。2021 年信用期从“30–90 天”放宽到“30–210 天”，应收账款一年翻倍（7.31 亿 → 15.68 亿元），当年经营现金流 −6.81 亿元。2020–2023 年累计经营现金流 −9.33 亿元，同期累计净利润只有 0.50 亿元。募资用途两次修订：“扩大广告主及媒体合作伙伴”（即流量垫资）由 48.4% 提高到 73.1%，研发与 IT 由 13.5% 压到 4.1%，并购由 18.8% 压到 3.6%。
4. 2022、2024 两次大额亏损，权益从 15.83 亿元降到 9.10 亿元。 2022 年毛利率跌到 0.92%，加上应收减值 1.67 亿元，亏损 1.79 亿元；2024 年 3C 项目被骗 1.71 亿元预付款，加上应收与关联方减值，金融资产减值合计 3.09 亿元，亏损 4.62 亿元。保留溢利由 2021 年末的 +3.31 亿元变为 2025 年初的 −3.31 亿元。
5. 3C 事件的性质已由法证调查定性：客户与上游供应商同一实际控制人，“以新还旧”资金循环。 内部项目负责人隐瞒关联关系、虚报“全部入库”；法务早在 2024-06-12 已发现关联，但只告知了业务团队，没有上报。法证结论认定徐佳庆、王晨不存在诚信问题；公司已对涉事方提起刑事和民事程序。
6. 公司没有控股股东。 王晨、徐佳庆、覃渺渺三人的一致行动协议于 2022-03-31 终止，覃渺渺同日辞去董事。目前最大单一持股人王晨 15.31%，徐佳庆 13.11%。2024-10 至 2026-09，首席财务官、行政总裁、两名执行董事相继离任，徐佳庆从执行董事改任非执行董事（仍任主席），由非执行董事戴立群改任执行董事并出任行政总裁。
7. 关联方优视的款项在三份年报里有三种说法（详见 §八）。同一笔 2023 年的 1.2538 亿元，2023 年报写“代表关联方支付的服务费”，2024 年报比较数改写为“代表关联方收取的服务费”；2022 年的 0.3503 亿元则先写作“向关联方提供服务”。应收优视款项到 2025 年末已 100% 计提减值，但 2026 上半年仍向优视提供服务 512 万元。
8. 2025 年起经营在修复，但修复的底子是“缩表”。 2025 年亏损收窄至 0.53 亿元，2026 上半年微利 89 万元（未经审核），毛利率回到 9% 以上，主要靠短剧（毛利率 52%）与电商服务（54%）。同期银行借款由 6.03 亿元（2024 末）降至 0.19 亿元（2026-06），现金由 4.28 亿元降至 0.62 亿元——停牌期间银行在抽贷，公司在用现金还贷。2026-06-30 现金 0.62 亿元，对应贸易应付与其他应付合计 6.44 亿元。
9. 综合判断： 这家公司的核心问题不在会不会做广告投放，而在于资本结构与业务模式不匹配：用股本去垫付平台流量款，回款风险全部留在自己的资产负债表上。净资产 9.10 亿元中，应收账款净额 11.39 亿元已占 125%，应收每再减值 10% 即侵蚀约 12.5% 的净资产。在联交所就复牌申请作出决定之前，任何以该公司为对象的股权、债权或业务安排都不宜启动。

二、公司是谁：业务模式与收入口径

2.1 基本信息

2.2 怎么赚钱

公司与广告主签年度框架协议，按 oCPM / oCPC / CPC 计费，自己在抖音（巨量引擎）、快手（磁力引擎）、腾讯、小红书、B 站等平台开户采购流量，再加上短视频创意制作，赚取“客户付费 − 平台流量成本”的差价以及平台返点。

收入确认按总额 / 净额区分：公司作为委托人的部分按总额确认，作为代理人的部分（如“天玑”平台上客户自主充值、广告代理业务）按净额确认。这也是安永六年来每年都把“委托人或代理人判断”列为关键审计事项的原因。

读数的关键： 收益增长不等于业务增长，要看总账单；而总账单里按净额确认的比例在上升，收益 ÷ 总账单从 2019 年的 68.3% 一路降到 2025 年的 32.1%（见 §四）。毛利率（毛利 ÷ 收益）因此会被“抬高”，更可比的指标是毛利 ÷ 总账单，六年都在 0.4%–5.0% 之间。

2.3 业务分部演变

两点观察：

• SaaS 的毛利率从 98.2% 掉到 33.9%，收入减半。 2021 年 SaaS 收入 3,288 万元、成本仅 60 万元，是按“客户投放消耗的百分比抽成”确认的，本质仍是流量业务的附带收入，不是独立的软件订阅。
• 2023 年以后毛利改善的主要来源是短剧与电商，不是主业。 2025 年两项合计收入 3.28 亿元（占收益 11%），贡献毛利约 1.73 亿元（占全部毛利约 64%）。但 2026-09-28 公告称短剧采购业务已终止，这部分增长的可持续性有待观察。

三、控制权与治理

3.1 股权结构（2026-06-30）

注：PraxisIFM 作为王、徐、覃、戴、茹五个家族信托的受托人合计登记 39.72%，与上表个人持股存在重叠，不可相加。

3.2 控制权演变

读法： 无控股股东本身不是问题，但这家公司的无控股股东状态是创始人团队主动解除一致行动造成的，时点在 2022 年一季度——恰是 2021 年应收爆增、2022 年毛利崩塌之间。此后核心管理层（CFO、CEO、两名执行董事）在两年内全部更替，原创始人中只剩徐佳庆以非执行身份留在董事会。

3.3 关联交易的另一层：徐佳庆转让武汉剧好看

2023 年，徐佳庆把其持有的武汉剧好看 100% 股权转让给嗨皮网络（VIE）。武汉剧好看及其子公司陕西剧有引力是短剧业务主体。年报未披露对价。

四、七年财务横读（2019–2025 + 2026 上半年）

4.1 损益

单位：人民币百万元

4.2 资产负债与现金流

单位：人民币百万元

4.3 三个交叉验算

1. 净资产增量 vs 累计净利润。 2020 末母公司权益 15.05 亿元 → 2026-06 9.10 亿元，减少 5.95 亿元。同期（2021 至 2026 上半年）累计年内溢利 −5.68 亿元，2022 年派息 0.34 亿元，累计回购约 0.64 亿元，股份报酬加回约 0.61 亿元，合计约 −6.05 亿元；与权益减少额相差约 0.1 亿元，为少数股东应占亏损。基本闭合，没有发现权益中的不明变动。
2. 毛利率拐点 vs 营收异动。 2022 年收益 +6.0%、毛利率 −6.1 个百分点，符合“以价换量”定义（营收增速与毛利率反向）。公司原文的解释是：“为了有力保证与优质客户群体和多元媒体平台的稳定且紧密的合作关系，本集团让步了部分的毛利”。2023 年收益 −9.1%、毛利率 +7.4 个百分点，是“缩量提价”，公司表述为“增强了风险管控，深入与优质客户合作”。
3. 2023 年经营现金流转正的来源。 2023 年经营现金流 +1.62 亿元，但贸易应付当年增加 3.80 亿元（应付周转天数从 27 天拉长到 82 天），其中 1.50 亿元以质押客户应收款作担保。剔除应付增加后，2023 年经营现金流约为 −2.19 亿元。 现金流转正靠的是拉长对平台的账期，而不是回款改善。

五、IPO 资金去向：从现金到应收账款

5.1 募资用途的两次修订

单位：百万港元

• 上市后 13 个月内（至 2021-12-31）已用 8.80 亿港元，其中“扩大广告主及媒体合作伙伴群”的 6.27 亿港元全部用完。
• 2022 年把研发与平台类、并购类剩余额度合计约 3.21 亿港元转入流量垫资，至 2022 年末全部用完。
• 修订后约 83% 的募资（73.1% + 10.0%）实际作为营运资金。招股时讲的“技术平台”“DMP”“并购”故事，在募资使用上合计不到 8%。

5.2 资金的实际流向

结论： IPO 现金 → 预付平台流量款 → 客户应收 → 部分违约减值，这条链条在 2021 年一年内走完了大半。2021 年广告主数量只增长 2.4%（861 → 882 名），总账单却增长 61.3%、应收翻倍——增长主要来自给存量客户更长的账期和更大的额度。2022 年起已违约应收由 0.30 亿元跳升至 1.56 亿元，正是 2021 年放宽信用期的结果。

六、利润质量拆解

6.1 政府补助对利润的支撑

2023 年的“扭亏为盈”在剔除政府补助后仍是亏损。 政府补助在 2021 年达峰后连续下降，2024 年只剩 0.05 亿元（2022 年报称下降原因为“获得园区给予的上市补贴减少”）。另有两家子公司注册在霍尔果斯，享受当地税收优惠，年报风险因素已提示“优惠税收待遇或政府补助的中断或变动”。

6.2 “经调整净利润”的口径

公司的经调整净利润 = 净利润 + 股份报酬 + 汇兑差额 + 所得税。把所得税加回去后，这个指标实际更接近“税前口径”。2022 年因有所得税抵免 0.24 亿元，经调整亏损（−1.99 亿元）反而比账面亏损（−1.79 亿元）更大；2023 年经调整净利 0.25 亿元是账面 0.07 亿元的 3.3 倍。读这家公司的利润，以 IFRS 年内溢利为准。

6.3 现金利润比

上市后头两年，利润全部停留在应收账款上，没有转成现金。

七、3C 供应链事件与停牌

7.1 业务本身

3C 项目由郝旭于 2022 年提出，2022-08 获管理层批准，归在全资子公司乐推传视（上海）与乐推传品（泾县）名下：按客户指定的上游供应商全额预付采购手机、平板等，货物存放于乐推控制的仓库，客户在 90 天内分批付款提货，乐推赚约 4% 毛利。原设计有五道保障：只做高流动性产品、优选国企背景供应商、客户交 10%–20% 保证金、客户对其指定供应商承担连带责任、货物必须实物受控。

这是一项以资金换差价的供应链金融业务，与公司的营销主业没有协同关系，风险结构却与主业同构：都是先垫付、后回款。

7.2 事件经过

7.3 资金怎么被挪走的

1. 乐推付给智优、矽垚的预付款，两家只留约 0.1% 的名义费用，其余转给“隐藏的间接供应商”赛德烨实体；
2. 赛德烨实体再把大部分资金转给瑞亚——上游与下游同属一人控制，形成闭环；
3. 2024 年的交易几乎全部改为在第三方仓库“自提”，绕开了“货物实物受控”原则，实物流是否存在已无法证明；
4. 瑞亚把新到的资金转回直接供应商，给到期的旧订单“退款”，维持正常运转的假象，即“以新还旧”；
5. 被挪用资金据称被郭惠铭用于开店、股权收购和对外借贷。

7.4 金额的三个口径

另外，2024 年金融资产减值 3.09 亿元中，除 3C 项目的约 1.43 亿元外，还有约 1.10 亿元是贸易应收减值，与 3C 无关；2026-06-25 修订后的盈利预警把新增减值拆为电商 / 分销应收约 1.16 亿元、应收及预付约 0.96 亿元、金融资产约 0.34 亿元。也就是说，2024 年的亏损有一半以上不是 3C 诈骗造成的，而是主业应收继续恶化。

7.5 法证调查与内控审查揭示的管理问题

法证调查列出的九项内控缺陷中，最具结构性的四项：

• 风险控制完全交给业务团队自管，没有独立的风控机制；
• 业务团队奖金只与月度净利润挂钩，激励直接指向“把资金用满”；
• 仓库出入库数据与财务系统未打通（2024-07 才开始迁入金蝶），财务部门只能依据业务团队月末交来的文件手工记账；
• 法务部门不在付款审批链上，只能在付款之后提出警告。

2026-06-22 内控审查进一步指出：公司此前没有集团层面的内控与内审部门，内审职能分散在风控与财务部门，主要关注客户授信，没有系统的内控评估；2026-03 才成立内控内审部门。

值得注意的是，2024 年报企业管治报告写的是“本公司设有内部审计职能”，与内控顾问“未设立集团层面的内控与内部审计部门”的结论在措辞上并不一致。

7.6 现在卡在哪里

联交所 2025-07-08 发出的六项复牌指引，公司自评状态如下：

18 个月期限已过，复牌申请在期限前提交，联交所尚在审议。 在获批复牌之前，股份无法买卖；如申请被拒，上市部将建议上市委员会取消上市地位。这是当前一切判断的前提。

八、关联方优视：三份年报三种口径

优视整合（北京）公关顾问有限公司，主营展览 / 会展服务，云想持股 5%。2022 年报起作为联营公司入账，理由先是“在优视董事会中占有席位”；2026 中期报告改为“有权将其持有的若干可转换贷款的本金及利息转换为优视最多 25% 的股权”——此前各期年报均未见这笔可转换贷款的披露。

8.1 交易性质的口径变化

“提供服务”是我方的收入；“代表对方支付”是我方替对方垫钱；“代表对方收取”是我方替对方收款。三种写法的经济含义各不相同，指向的是资金往哪个方向流。同一笔金额在不同年份被冠以不同性质，年报本身没有任何解释。

8.2 余额与减值

单位：人民币千元

• 2023 年末应收优视约 1.35 亿元，相当于当年税前溢利（0.09 亿元）的 14 倍、母公司权益的 9.7%。
• 应收余额已 100% 计提减值，但2025 上半年仍向优视提供服务 1,528 万元、2026 上半年 512 万元。对一家已全额减值的关联方继续发生交易，年报未说明商业理由。
• 2024 年末关联方减值准备与应收合计数，在 2025 年报的比较数中均调增 200 万元（闪剧文化 150 → 2,150 千元），属小额重述，未见说明。

九、横读检查点结果

十、资本市场与估值

怎么读这个市净率：

• 0.37 倍不是“低估”。净资产的主体是 11.39 亿元贸易应收净额（占 125%）和 3.57 亿元预付及其他应收；现金只有 0.62 亿元。市场在停牌前就已按“应收能收回多少”给这家公司定价。
• 2024–2025 年应收减值准备已达应收总额的 22%–23%，准备余额两年内增加约 1.15 亿元（2.48 → 3.63 亿元）；若这一趋势延续，净资产还会继续下降。
• 停牌期间没有成交，复牌后的价格无法从停牌价推断。

十一、风险清单与红线判定

11.1 主要风险

11.2 红线表

“未执行”不等于“不触发”：境内运营主体的信用报告是下一步必须补齐的一项。

十二、同业对照

单位：人民币亿元（汇量科技为美元）

对照结论： 以流量代理为主业的同行普遍净利率在 1% 以下（蓝色光标 0.3%、天下秀 0.8%），能拿到较高利润率的是有自有技术平台或海外渠道的公司（汇量 3%、易点 4%）。云想招股时定位“技术平台”，但募资实际投向与收入结构都更接近前一类。

十三、待核实事项与下一步

13.1 须核实

1. 联交所对复牌申请的决定——一切判断的前提；关注 HKEXnews 上 02131 的“恢复买卖”或“取消上市”公告。
2. 境内运营主体的信用报告：云想数科（上海）、嗨皮网络、乐推（上海）文化传播、乐推传视、乐推传品（泾县），查限消、失信、被执行、诉讼对手方结构（被告时原告是否为平台或媒体代理商）。
3. 优视可转换贷款：本金、利率、转换条件、何时发放；为何此前年报未披露；优视交易三种口径的真实资金流向。
4. 武汉剧好看的转让对价（徐佳庆 → 嗨皮网络）。
5. 2025 年其他应付款增加 1.36 亿元的构成——它是 2025 年经营现金流 1.77 亿元的主要来源之一。
6. 3C 追偿进展：刑事程序是否已进入起诉 / 判决，法院已裁定退款的执行情况。
7. 短剧采购业务终止对 2026 下半年毛利的影响。
8. 应收账款前十大客户与账龄：2024–2025 年报只给出个别评估与组合评估合计，未披露违约客户名单。

13.2 结论性建议

• 复牌决定出来之前，不启动任何股权受让、认购、借款或预付类安排；
• 如复牌获批，第一份要拿到的是复牌后首份中期报告的应收账款账龄与期后回款数据，这是判断 9.10 亿元净资产成色的唯一硬证据；
• 如涉及业务合作，结构上应避免由合作方承担垫资或预付：云想的历史表明，它的主要风险恰恰来自“先付钱、后收钱”。

编制日期：2026-10-08